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公募REITs又上热搜，这次带着点“惨”。据《中国基金报》报道，截至6月初，今年以来公募REITs二级市场价格持续波动下行，多只价格逼近历史最低点，接近半数出现了“破发”的情况。情况有多糟糕？我们以中证REITs（收盘）指数来看，该指数从去年底成立时的1050点左右位置一路震荡下行至当前865左右，下跌幅度超过两成。要知道，该指数反映了沪深市场上市公开募集基础设施证券投资基金（简称公募REITs）的整体表现。截至今年6月初，市场上27只公募REITs总市值为823.08亿元人民币。从市值规模上看，2022年11月底，已上市REITs共22只，市值规模超800亿元，单只产品的平均市值约为36.4亿，七个月过去后，当前单只产品的平均市值仅为约30.5亿。更让人惊讶的是，27只产品的发行规模为908.93亿元，这反而比当前823亿的市值高了约9.45%。整体上看，破发情况非常明显。当然，如果往细分上研究，当前二级市场上并不是所有公募REITs产品都出现了严重的下跌，整体上出现了分化走势。一方面，当前产权类REITs总市值约为344.47亿元，较发行规模是上涨了3.75%的；另一方面，特许经营权REITs市值约为478.61亿元，较发行规模大跌17.04%，是公募REITs中下跌最厉害的类别。这里需要特别提醒，所谓产权类和特许经营类，指的都是底层资产的不同类别。前者一般为产业园区、仓储物流和保障性租赁住房；后者一般涵盖高速公路收费、电力供应、污水处理等项目。从上市以来的走势表现看，产权类中尤以产业园项目的业绩最好，特许经营中尤以高速公路项目的表现最差。那么造成这种分化走势的原因为何呢？公募REITs在二级市场为何又发生了如此的下跌走势呢？实至名归的“另类投资”要理解以上两大问题的底层逻辑，我们必须从根本上看问题——也就是公募REITs到底是何种类型的资产。简单的解释是：公募REITs是一种另类投资（Alternative Investment）的资产标的。主要体现在三方面：1.公募REITs是一种风险介于股票和债券之间的中等风险等级投资标的。投资者并不像债券一般可以获得固定的利息收益，而是要看底层资产当年运营的情况能否获得分红而定。当前的规定是公募REITs每年至少要以不低于90%可供分配金额向投资者分红一次。据悉，大部分首批上市的公募REITs在招募书中预测第一年分红收益率可以达到约4%-6%之间。作为对比，日期相近的2022年年初，我国银行的5年期大额存单的平均利率不到4%。2.公募REITs的收益来自底层资产的运营情况，这和传统资产中的股票市场和债券市场从理论上讲没有过多的相关性。对于资产配置者来说，没有相关性就意味着可以作为一种分散风险或者对冲风险的选项，帮助我们优化资产配置的多元性。如下图所示，中金的研究显示，截至5月底，我国市场上的公募REITs和其它主要资产的相关性确实较弱。来源：中金但有一点隔壁老邢必须提醒各位读者，这种非关联性是理论上的观点，现实中股市和债券到底是否会影响REITs还有待更多历史数据的回溯性检验。现实是，我国市场上公募REITs产品的交易历史还非常短，流动性也很低，很难得出非常有力的结论。3.公募REITs有非常漫长的期限和封闭管理的特性，一般在20年以上。以封闭式管理，无法申购和赎回，投资者只能在场外（二级市场）进行撮合成交价交易。这个特点和大部分开放式的公募基金有显著的区别。也可以说，对于公募REITs的持有者来说，二级市场的价格波动情况将显著影响其总收益。如果假设一只产品的年分红率可以是5%，但其在二级市场中的价格却连年下跌，则投资者依然可能亏损。这就有了类似股票的特征。好了，了解了这些底层逻辑后，我们就能较简单化地分析近期价格下跌的原因了。首先，当前底层资产的运营并没有出现很大的问题。据建行投行的研报，今年一季度，考虑各基金规模不同，从基金每份额对应的收入看，产权类REITs的每万份基金对应的收入在（250，810）元区间内，特许经营权类REITs的每万份基金对应的收入在1000元以上。从五月的情况看，据中金的研报，产权REITs 2023年的预期可供现金分派率为3.9%，经营权REITs 2023年的预期可供现金分派率为9.1%，明显发现目前各个REITs的分派率和2022年相比并未出现下降。其实我国公募REITs 底层资产的运营和现金流不稳定性是受到一定制约的。项目资产的所在地多为经济较为发达或者国家经济重点发展的地区，资产的原始权益人多为国资背景并具有常年运营项目的专业经验，项目本身的产品或服务有一定的特许经营性质且长期运营能力较强。在现金流上，底层项目需要达到能正常运营3年以上并有稳定现金流。而且，项目的收益要大部分以现金结算，应收账款占比要较少。监管层还实施了税收优惠，投资公募REITs可以享受到一定的税收溢价。可见，造成二级市场价格下跌的直接原因大概率就是情绪面了。这当然比较抽象，简而言之，这就和投资股票有点类似，当人们对这些底层资产未来的现金收益出现担忧时，就会出现抛盘大于买盘的情况，造成价格下跌。我们还应注意，当前二级市场上的散户占比是非常少的。当前27个项目从配售比例来看，战略配售比例全部在50%以上，最高达到80%，网下发售比例大约在14%-30%之间，这部分主要是配售给专业的机构投资者，公众配售的份额平均在9.44%。此外，占比最高的战略配售份额有12个月到60个月不等的限售期，导致二级市场上严重缺乏流动性。综合各家券商研报，总结来说，部分投资者对底层资产未来收益出现悲观情绪，这在流动性严重不足、以机构投资者为主的二级市场上引发了踩踏和连续下跌的效应。尾声在搞清楚公募REITs二级市场出现下跌的主要原因后，回到本文开头的第二个问题，造成产权类与特许经营类项目二级市场表现分化主要原因则和估值有关。简而言之，两类的资产估值逻辑并不相同。据建行投行研报，特许经营类项目在特许经营期满基金净值归零，而产权类项目估值的收益期限取决于土地使用权的剩余年限，但到期按规定缴纳展期的土地出让金，一般可以继续拥有使用权，对于投资人来说投资产权类项目在获得租金收益的同时还有机会获得土地使用权的溢价，溢价空间大于特许经营权类。最后从长远发展来看，目前公募REITs有两大利好：第一，首批4单扩募项目已经发售完成，实际募资总额超50亿元。扩募有助于带来长期资金，对市场的短期表现有一定的指标性意义。第二，近期部分原始权益人、基金管理人等也陆续发布了增持旗下REITs产品的计划。当然，未来的事谁都不好说，我们还得量力而为，找到合适的才是应该的。【免责声明】文章内容仅供研究和学习使用，不构成任何投资建议。投资有风险，过往业绩不预示未来表现。